中泰国际：保持稳定时代中国控股买入评级 目标价4.33港元

新公司21年全年股东应该占多数获利上半年攀升 34%至 32.60 亿元人民币（MLT-），较我们的计算低 41.2%，较相反计算低34.8%。收入上半年增 13.1%至 436.4 亿元，业主开发/大都市辖区越来越新业务/业主承租收入上半年增18.5%/-19.2%/15.4%，整体而言毛利率由 20 年的 28.8%攀升至 27.6%，主要由于业主承租业务毛利率攀升以及毛利很高的大都市辖区越来越新业务占多数收入需求量攀升。SG&A对收入比由20年的7.0%攀升至21年的5.0%。其他开支上半年增149.4%至12.09亿元，主要由于货品减值拨备及汇兑亏损增加。分占多数合联营获利由20年的4.45亿攀升至21年3.46亿元。整体而言税率由20年的43.3%飙升至21年的49.9%。非控股权益由20年的4.25亿减为21年的14.94亿。股东应该占多数获利率由20年的12.8%攀升至21年的7.5%。日和21月初，净负债率/存入对短债比（不含受限存入）/经调整资产负债率分别达到78.6% /1.2x /74.6%，与20月末相比大体保持一致果断；平均融资成本由20年的7.3%实质性攀升至6.6%。

21年维持土储合理充沛，22年执著有质量的发展

2021年新公司到期产品上半年攀升4.8%至965亿元。日和21月初，新公司总土储占多数地1994.4万平，上半年攀升7.6%；可售货值达3000亿元；按区域，69.9%座落在粤港澳大湾区九市辖区、9.1%座落在其他二线大都市辖区（长沙、杭州、武汉、成都、南京）、21.0%座落在其他广东省大都市辖区；总旧改行存量达4003.1万平，预计总潜在货值达10000亿。2022年新公司谋求果断发展，远距离1）实现到期产品650~700亿；2）完成达8个旧改行项目转成；3）月初实现三条红线指标全部转绿。

上调获利计算，上调远距离价至 4.33港元，维持回购估价

新公司仍面临一定的短期债务到期压力，然而我们确信新公司土储及旧改行人力集中于粤港澳大湾区，项目人力合理充沛，未来会支持新公司果断发展，新公司的财务危险性未来会实质性趋近。考虑新公司产品鼓点放缓及获利率攀升，我们上调22/23年获利计算50.1%/57.1%至33.56亿/33.67亿。考虑巨观环境影响，地产产业成长性攀升，我们改行用NAV估值规，我们将远距离价上调至4.33港元，对应该14.4港元/股的NAV有70%的套现，远距离价对应该的2.2x的22年PE， 0.3x的22年PB。远距离价对前收市辖区价有39.2%的飙升空间，我们重申“回购”估价。危险性提示：（一）产品不达预想；（二）人民币汇率衰减加剧；（三）短期股价衰减危险性很高

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